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展望 2023，資本開支或?qū)⒉饺氲诙A段

經(jīng)濟復(fù)蘇對應(yīng)到資本開支可以劃分為三個階段

制造業(yè)資本開支呈現(xiàn)周期屬性。通用自動化設(shè)備下游對應(yīng)包括汽車、家電、電子、食品 飲料等在內(nèi)的幾乎所有制造業(yè)，其景氣度會隨制造業(yè)資本開支波動。另一方面，基于大部分國產(chǎn)通用設(shè)備的進口替代在未來 3-5 年內(nèi)仍將繼續(xù)推進，以及產(chǎn)業(yè)升級推動的設(shè)備 更迭，自動化行業(yè)又有其自身運行的周期性。以典型的機床產(chǎn)品為例，通過梳理較長時 間序列的訂單及產(chǎn)量數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)通用設(shè)備景氣周期較為顯著，一個完整周期約 為 3 年半-4 年。不同數(shù)據(jù)所反映的行業(yè)拐點不盡相同，時間偏離在 6 個月內(nèi)。從歷史數(shù)據(jù)來看，每輪周期的上行期可以劃分為三個階段：

1）第一階段的特點是設(shè)備 先于需求。在每輪行業(yè)周期底部，或由于信貸政策，或由于行業(yè)格局出清，疊加社會庫 存處于下降通道，企業(yè)的資本開支會率先體現(xiàn)。

2）第二階段的特點是需求真正修復(fù)。第 一階段的資本開支可能會出現(xiàn)反復(fù)，但是一旦社會總需求提升，企業(yè)資本開支進入正向 循環(huán)，此時設(shè)備彈性更大。

3）第三階段的特點是需求持續(xù)向好，但產(chǎn)能逐步提升。此階 段社會庫存會逐步累積，但資本開支仍處于向上通道。

現(xiàn)在處于什么階段？未來如何判斷？

從微觀數(shù)據(jù)來看，筑底現(xiàn)象明顯，部分細分行業(yè)同比有所波動回升：1）工業(yè)機器人：12 月下游需求增速放緩，工業(yè)機器人單月產(chǎn)量為 4.0 萬臺，同比下降 9.5%。

2）金切機床：12 月國內(nèi)金切機床需求持續(xù)承壓，同比下降 11.7%。同時，日本對華銷 售金切機床訂單需求回暖，11 月同比提升 11.3%。

3）叉車：叉車廣泛應(yīng)用于制造業(yè)工廠，受制造業(yè)需求修復(fù)不及預(yù)期影響，12 月銷量降 幅有所收擴大，單月銷量同比下降 6.1%，1-12 月累計同比下降 4.7%。

4）工控：11 月日本工控產(chǎn)品對華銷售額同比+13.6%。

但從總量上來看，截至 2022 年 12 月，需求分項仍未有起色。地產(chǎn)、消費、出口，整體 上仍處于下降通道。由此來看，現(xiàn)在仍處第一階段。

往后來看，以 PPI 為歷史數(shù)據(jù)來看，下行周期一般為 12-18 個月附近，目前 PPI 已經(jīng)下 行接近 18 個月，后續(xù)有望回升。

另外，從其他兩個指標(biāo)來看，庫存去化已進行一定時間，如果考慮價格因素，去庫存階 段更為明顯。而企業(yè)中長期貸款數(shù)據(jù)同比增速在 21Q4 形成了一個小的拐點。2022 年 1 月企業(yè)中長期貸款 21000 億元，同比增長 2.9%，結(jié)束自 2021 下半年以來同比下降的 趨勢。如果按照移動 12 個月平均來看，同比增速 6 月接近歷史底部區(qū)間，隨后增速邊 際改善，12 月移動平均的計算方式下 12 月同比為+19.8%。

本輪周期與上輪周期的同與不同

上輪周期：新能源引領(lǐng)，流程行業(yè)托底

上輪周期與以往不同的一個點在于，先進制造成為周期復(fù)蘇的驅(qū)動。2020 年初的疫情 使各行業(yè)的生產(chǎn)都短暫的停滯，但不同行業(yè)疫情后恢復(fù)的進度和程度均不同。計算機、 通信及其他電子行業(yè)，專用設(shè)備，食品等行業(yè)利潤率先修復(fù)至正增長且全年利潤維持穩(wěn) 定增長的水平，電氣機械利潤的恢復(fù)程度也好于傳統(tǒng)制造業(yè)（汽車等）。在融資及企業(yè)利 潤的雙重推動下，資本開支呈現(xiàn)先進制造領(lǐng)頭的趨勢。從工控下游需求來看，電子及半 導(dǎo)體、鋰電等先進制造行業(yè)需求疫情后快速修復(fù)且穩(wěn)定增長，恢復(fù)快且彈性高。從產(chǎn)品 端來看，低壓變頻器的應(yīng)用偏重傳統(tǒng)制造，伺服的應(yīng)用偏重新興行業(yè)，因此伺服需求增 速表現(xiàn)通常會優(yōu)于低壓變頻器。

本輪周期：前期強勢行業(yè)的拉動作用或有所放緩

上輪周期中，先進制造作用提升，一直維持較高增速，先進制造增速的可持續(xù)性也引發(fā) 大家對于下輪周期中增長彈性的擔(dān)憂。但展望 2023 年，先進制造的景氣程度或?qū)⒗^續(xù) 維持高水平。從融資角度看，我們在已經(jīng)發(fā)行完畢的和正在實施的項目，剔除掉因為各 種原因停止的，按照最初預(yù)案發(fā)布日期進行統(tǒng)計（反映開支意愿）用于項目融資的數(shù)據(jù)， 發(fā)現(xiàn)：1）截至 2022 年底，制造業(yè)上市公司增發(fā)項目擬募集金額仍維持高水平；2）2022 年擬項目融資的細分行業(yè)中新能源（包括光伏、電池材料等）、汽車的絕對額相對較高， 或?qū)υO(shè)備的帶動更大。其中，先進制造中的光伏、風(fēng)電或支撐效應(yīng)更強。

2022年光伏需求提速，行業(yè)中長期成長性確定。國內(nèi)來看，2022年需求有望達到88GW， 2023 年國內(nèi)裝機有望達到 120-130GW，同比增長 40%以上。同時，在謹(jǐn)慎、中性和樂 觀三種預(yù)期下，2030 年全球新增光伏裝機量有望分別達到 1040.2GW、1214.4GW、 1444.2GW，對應(yīng) CAGR 分別為 22.3%、24.5%、26.9%。裝機需求旺盛，產(chǎn)業(yè)鏈擴產(chǎn) 趨勢延續(xù)，有望帶動設(shè)備市場維持高景氣。

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